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海通证券：基建独木难支经济下行压力大

基建独木难支，经济压力仍大——5月经济数据点评(海通宏观姜超、顾潇啸、于博等)

2016年6月13日，国家统计局公布了2016年5月的工业、投资数据。其中5月规模以上工业增加值同比增长6.0%，1-5月全国固定资产投资(不含农户)同比增长9.6%。5月社会消费品零售总额26611亿元，同比名义增长10.0%，扣除价格因素实际增长9.7%。

总体判断：

工业增速缓中趋稳，工业产量涨跌互现。5月工业增加值同比增速6.0%，较4月走平，与市场预期一致，印证5月全国制造业PMI短期走平、发电量和工业用电量增速回升。工业增速缓中趋稳，主要缘于高技术产业和装备制造业增加值增速上升，而采矿和高耗能等传统行业增速继续回落。5月主要工业品日均产量增速涨跌互现，发电量、粗钢和水泥产量增速略回升，而原油加工量、乙烯和有色金属产量增速则回落，汽车产量增速继续下滑。6月以来六大电厂电力耗煤同比跌幅大幅收窄，预测6月工业增加值增速小幅回升至6.1%。

消费稳中趋降。5月社消名义增速10.0%，限额以上增速6.5%，均较上月回落，社消实际增速微幅回升至9.7%。必需品增速整体平稳，可选品中汽车消费增速大幅回升，基数效应令通讯器材、石油制品继续回落，受地产销售降温影响，建筑装潢、家具、家电等增速均回落。经济依然疲弱，令消费也随之整体下滑。

投资增速大幅下滑，基建投资独木难支。5月固定资产投资当月同比增速7.5%，较4月继续下滑。三大类投资增速全面回落，其中，产能过剩、有效需求不足令制造业投资增速创历史新低，房地产投资增速继续高位回落，基建投资增速稳定在20%，但独木难支。5月民间固定资产投资当月同比增速创新低至1.0%，显示经济内生动力不足，主因企业盈利恶化导致投资积极性下降，以及部分行业开放力度仍显不足。展望未来，制造业投资仍将受制于去产能，人口红利消失将令地产投资长期趋降，稳增刺激或令基建投资短期走高但持续性存疑。我们下调全年投资增速预测从10%至8%，全年地产投资增速预测从10%到6%。

地产销量增速回落，库存状况持续改善。5月全国商品房销售面积同比增速24.2%，较4月44.1%的高位近乎“腰斩”，主要缘于去年同期基数偏高和前期一线城市限购政策令需求走弱。销量增速回落也令5月土地购置面积增速大幅回落并由正转负、新开工面积增速继续下滑。而5月全国商品房待售面积增速继续下滑至9.9%，商品房面积库存销售比(待售面积/近三个月销售面积均值)降至5.9、低于过去2年同期，都表明地产库存持续去化。

经济下行风险升温，积极财政仍待加码。从生产看，5月工业生产缓中趋稳，6月发电耗煤降幅收窄预示工业增速有望反弹。而从需求看，5月出口跌幅扩大、消费缓中趋降，投资需求仍在走弱，尤其制造业投资、民间投资均失速下滑、创历史新低，仅靠基建投资托底。预测2季度GDP同比增速或短期走平为6.7%，但下半年经济增速仍有下行压力。近期财政部有关负责人表示，我国政府债务仍有一定举债空间。为落实中央“去杠杆”的改革任务，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步去杠杆。而发改委、交通部则印发计划部署基建投资，意味着未来短期财政政策或更为积极。

具体来看：

一、工业增加值：工业增速缓中趋稳，产量增速涨跌互现

5月工业增加值同比增速走平。5月规模以上工业增加值同比增速6.0%，较4月走平，与市场预期持平。而5月工业增加值季调环比增速为0.45%，虽较4月微幅回升，但创下11年以来同期新低，印证5月全国制造业PMI短期走平、在历年同期中仍处偏低水平。5月工业增速缓中趋稳，指向工业生产总体稳定，其中工业用电量增速小幅回升，高技术产业(11.5%)和装备制造业(8.5%)增加值增速也都较上月提升，而采矿(-2.3%)和高耗能(-5.9%)等传统行业增速继续回落。值得注意的是，东北地区工业增速自15年以来首次转正。

5月各行业增加值增速：下游普遍回落、中游涨多跌少、上游继续下滑。下游行业中，医药制造业增加值增速因低基数反弹，农副食品加工、食品、纺织、汽车增速均回落。中游加工组装行业中，通用设备、专用设备、铁路船舶航空航天、电器机械、计算机通信电子增加值增速均上升。中游原材料行业中，电力热力、化学原料及制品、橡胶塑料、有色金属增加值增速升，非金属矿、钢铁增速降。上游采矿业增速继续下滑。

5月主要工业品日均产量增速涨跌互现。5月发电量同比增速0%，较4月回升，而工业用电量增速也小幅回升，印证工业生产总体稳定。但发电量和工业用电量增速(回升)与六大电厂电力耗煤增速(跌幅扩大)走势背离，令人费解。分行业看，偏上游的原油加工量增速回落并转负；中游粗钢、水泥产量增速略回升，而乙烯、有色金属产量增速均回落；下游汽车产量增速继续下滑。

预测6月工业增速或回升至6.1%。5月工业增速短期走平，6月以来电力耗煤增速明显回升，预示工业增速缓中趋稳。预测6月工业增加值同比增速小幅回升至6.1%。

二、零售：消费稳中趋降

消费增速微幅回落。5月社消名义增速10.0%，限额以上增速6.5%，均较上月回落，社消实际增速微幅回升至9.7%。16年5月社消零售名义增速和限额以上增速分别较4月回落0.1和0.2个百分点，社消实际增速回升0.4个百分点。

消费结构趋势未变。乡村增速继续快于城镇，餐饮增速继续快于商品零售，网上零售继续高增。按经营所在地分，5月城镇消费品零售同比增速回落0.1个百分点至9.9%，乡村消费品零售同比增速回落0.2个百分点至10.7%，乡村消费增速继续快于城镇。按消费类型分，餐饮收入同比增速回落0.7个百分点至10.9%，商品零售增速持平至9.9%，餐饮增速继续高于商品零售。前5月全国网上零售额18089亿元，同比依然高增27.7%。

必需品消费整体平稳。受季节性和基数因素影响，粮油食品饮料烟酒消费增速微降至11.1%，服装回落至5.9%，日用品类微升至12.8%，整体保持平稳。

装潢领跑石油殿后。可选品中汽车消费增速大幅回升，基数效应令通讯器材、石油制品继续回落，受地产销售降温影响，建筑装潢、家具、家电等增速均回落。5月汽车消费同比增速大幅回升至8.6%，比上月回升3.5个百分点，对消费增长构成重要支撑。受高基数影响，5月通讯器材同比增速继续回落至9.4%，石油及制品增速继续下滑至-4.5%。此外根据统计局的解读，5月体育娱乐用品的销售额同比增长12.9%，中西药品的销售额同比增长14.4%，显示消费仍在升级。

受高基数和前期一线城市限购政策影响，5月地产销量同比增速高位回落。与地产相关的产品消费增速均有下降。5月家电音像类零售同比增速从4月的9.1%大幅回落至0.7%(部分与基数有关)，家具类从17.1%回落至15.1%，建筑装潢类则从17.3%回落至16.8%。

消费增速稳中趋降。5月固定资产投资大幅下降至7.5%，民间投资更是失速下滑，消费增速稳中趋降，仍是中流砥柱。可选品中汽车一枝独秀，但其他品类鲜有亮点。经济依然疲弱，预测6月社消零售名义增速回落至9.5%。

三、固定资产投资：投资增速大幅下滑，基建投资独木难支

5月固定资产投资增速大幅下滑，制造业大跌，地产续降，基建稳定。5月全国固定资产投资同比增速7.5%，较4月的10.1%大幅下滑。三大类投资增速全面回落，其中，产能过剩、有效需求不足令制造业投资增速创历史新低，房地产投资增速继续高位回落，基建投资仍在20%左右，但独木难支。

5月民间投资增速、占比均失速下滑。5月民间固定资产投资同比增速由4月的4.3%降至1.0%，再创历史新低，与全国固定资产投资增速的差距也继续拉大。而1-5月民间投资占全国固定资产投资的比重为62.0%，比去年同期降低3.4个百分点。民间投资增速再创新低，显示经济内生动力不足，一方面近年来工业品出厂价格持续下滑，部分产能过剩行业的企业利润增速大降，令投资积极性下降；另一方面，部分行业开放力度仍显不足，阻碍或限制了民间资本的进入。

5月中央、地方项目投资增速均下滑。5月中央项目投资同比增速从4月的25.1%大跌至11.2%，地方项目投资同比增速从4月的9.5%小幅下滑至7.3%。

1-5月投资资金来源增速小幅下滑。5月底固定资产投资到位资金同比增速回落至7.9%。分项资金来源增速涨跌互现：国家预算内资金增速21.4%、自筹资金增速1.0%，均回落；国内贷款增速13.7%、利用外资增速-18.5%，均回升。

5月制造业投资增速创新低，主因产能过剩需求不足。5月制造业投资增速1.3%，创03年以来新低。5月全国制造业PMI虽短期走平，但需求仍在下滑、生产创同期新低，均指向制造业景气依然不佳。16年以来制造业投资增速持续下滑，5月再创新低，主要缘于产能过剩矛盾依然凸显，1-5月五大高耗能制造业投资同比下降1.5%。化解产能过剩之路依然漫漫。

5月制造业分行业投资增速涨少跌多。分行业看，偏上游原材料的黑色金属、有色金属投资增速微升，但非金属矿增速回落；偏中游加工组装的通用设备、专用设备、铁路船舶航空航天、电气机械、计算机通信电子投资增速均下滑；偏下游的汽车制造业投资增速继续大幅下滑。

5月采矿业投资跌幅扩大，电力热力投资增速高位回落。采矿业投资增速-16.4%，较4月底跌幅扩大。公用事业(2095.635, 14.07, 0.68%)中，电力热力的投资增速从4月底26.1%的高位回落至24.4%。

5月房地产投资增速小幅回落。5月房地产投资当月同比增速回落至6.5%，其中，住宅投资当月同比增速回落至7.9%，非住宅投资当月同比增速回落至3.5%。5月地产投资同比增速继续回落，缘于土地购置面积增速大幅回落并由正转负、新开工面积增速继续下滑。

5月地产销量增速见顶回落，但库存状况持续改善。5月全国商品房销售面积当月同比增速大幅回落至24.2%，较4月44.1%的高位近乎“腰斩”，主要缘于去年同期基数偏高和前期一线城市限购政策令需求走弱。而5月全国商品房待售面积增速继续下滑至9.9%，商品房面积库存销售比(待售面积/近三个月销售面积均值)降至5.9、低于过去2年同期，都表明地产库存持续去化。

5月基建投资增速仍在高位，但独木难支。5月基建投资同比增速19.8%，虽小幅回落但仍处20%左右高位，而累计增速19.8%则较4月微升。今年以来，稳增长政策措施不断落地，对基建投资增长形成较强有力的支撑，令基建投资持续高增，但仅凭基建投资难以扭转投资增速整体回落的趋势。

1-5月服务业投资增速普遍下滑。1-5月服务业投资，教育(23.2%)、卫生和社会工作(25.8%)、文化体育娱乐(11.6%)增速均较上月下滑。但服务业投资增速不仅增速远高于第二产业，其占比57.4%也仍在上升。服务业是大众创业万众创新的重要抓手，仍需打破管制，鼓励民资进入，才能取得更好的发展。

预测投资增速短期回升，长期趋降。展望未来，去产能将导致制造业投资增速持续下滑，人口红利消失大背景下地产投资长期趋降，而稳增刺激或令基建投资大幅走高，但持续性存疑。我们下调全年投资增速预测从10%至8%，全年地产投资增速预测从10%到6%。

四、经济展望：短期下行风险升温，积极财政仍待加码

经济下行风险升温，2季度GDP或走平为6.7%。从生产看，5月工业生产缓中趋稳，6月发电耗煤降幅收窄预示工业增速有望反弹。而从需求看，5月出口跌幅扩大、外需进一步回落，内需中消费增速缓中趋降，而投资增速仍在下滑，尤其制造业投资、民间投资均失速下滑、创历史新低，仅靠基建投资托底。这意味着当前经济下行风险升温，6月稳增长或再度加码、刺激需求。预测2季度GDP同比增速或短期走平为6.7%，下半年GDP仍有下行压力。

中央政府可加杠杆，积极财政仍待加码。近期财政部有关负责人表示，我国政府债务仍有一定举债空间。为落实中央“去杠杆”的改革任务，政府可以阶段性加杠杆，支持企业逐步去杠杆。我们估算15年我国政府部门杠杆率在57.2%左右，其中，中央杠杆率19%、远未到60%的警戒线，确实具备加杠杆空间。而地方杠杆率38%，但高企的地方政府债务仍是需要关注的隐忧。而发改委、交通部则印发计划部署基建投资，这都意味着未来短期财政政策或更为积极。

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